一位股份制銀行華東地區分行零售業務部門主管趙永強發現，今年以來自己的投資者教育工作壓力悄然加大。

“由于銀行理財子自建估值模型整改導致部分理財產品凈值波動加大，我每周都要前往各個支行，督導網點理財經理加大投資者教育，提醒投資者需理性看待近期理財產品凈值波動加大，不要因產品凈值跌幅較大就盲目贖回。”他在7月2日接受記者采訪時表示。

尤其在2-3月與5月債市回調期間，趙永強每天都得頻繁查看各網點代銷的理財產品最新凈值波動與贖回狀況，一旦發現某些產品凈值波動偏大且贖回金額異常增長，他迅速聯系銀行理財子公司，要求后者趕緊采取措施壓低產品凈值波動。

普益標準數據顯示，受5月債市調整導致理財產品凈值波動有所加大影響，截至5月末，銀行理財公司存續的開放式固定收益類理財產品（不含現金管理類產品）近1個月年化收益率平均為2.84%，較4月下降0.35個百分點。

然而，隨著監管部門持續督促銀行理財子公司整改自建估值模型行為，并禁止銀行理財子通過收盤價調整、平滑估值或自建估值模型等方式平滑理財產品凈值波動，如今銀行理財子要降低理財產品凈值波動，同樣面臨不小的挑戰。

“以往平滑產品估值的各種方法都不能用了。”一位城商行理財子投資部負責人張誠透露。今年以來，他們只能在資產端下功夫——包括減持長期限銀行二永債與中低評級信用債，轉而加倉短期高評級債券，通過債券“拋長買短”以壓降理財產品凈值波動。

在他看來，隨著銀行理財估值被整改，理財產品將再度回歸凈值化本源，未來銀行理財子公司必須根據市場行情及時優化資產配置策略，才能解決理財產品“高收益、估值平穩與高流動性”三者難以兼得的挑戰。

“多管齊下”完成整改

所謂自建估值模型，主要是指前些年銀行理財子公司在中債估值、中證估值所提供的債券估值方法之外，對其通過信托通道所投資的債券采用的一種新型估值模型。

在監管部門出手叫停銀行理財子自建估值模型前，這套自建估值模型主要針對銀行二永債及部分信用債進行估值——通過將這些債券按過去6個月的平均價格作為估值基礎，避免后者短期價格劇烈波動導致理財產品凈值波動加大，從而實現平滑理財產品凈值波動的效果。

2023年，一家股份制銀行理財子公司率先使用這套自建估值模型并取得不錯的平滑理財產品凈值波動效果后，不少銀行理財子公司紛紛跟進。

一家股份制銀行理財子公司債券交易員劉勇向記者透露，盡管銀行二永債與中低評級信用債價格在短期內波動較大，但就長期而言，其價格終究會回歸到一個市場認可的合理波動區間，因此上述自建的估值模型某種程度能平滑配置這類債券的銀行日開型、封閉型、定期開放型理財產品凈值波動，給投資者帶來更佳的產品持有體驗。

但在實際操作過程，自建估值模型也會帶來“不公平”現象，比如銀行理財子通過自建估值模型平滑產品凈值波動同時，可以將底層資產投資收益更多“分配”給明星產品或新發產品，達到調節不同產品收益的目的，但此舉導致投資收益分配的不公平。

去年四季度銀行理財子自建估值模型行為被曝光，迅速招致監管部門的叫停。

去年12月，監管部門發布通知，明確禁止銀行理財子公司通過收盤價調整、平滑估值或自建估值模型等方式平滑理財產品凈值波動，統一采用中債估值、中證估值與外匯交易中心的估值方法。

今年3月，監管部門對銀行理財子自建估值模型整改提出新要求，即6月底完成一半的整改工作，年底前要全部整改完畢，且每月都要反饋整改進度，包括填報涉及自建估值模型的產品余額、資產余額與偏離金額等。

冠苕咨詢創始人周毅欽表示，銀行理財子自建估值模型整改，可以起到規范市場秩序、維護公平競爭的作用。此前部分銀行理財子機構違規使用收盤價、平滑估值、自建估值模型等方式扭曲理財產品真實凈值，造成“劣幣驅逐良幣”現象。整改后，理財產品再度回歸凈值化本源，讓所有理財機構站在同一起跑線，憑借投研能力和風控能力公平競爭。

張誠告訴記者，去年底，他們迅速通知信托公司不得繼續使用自建估值模型，將銀行二永債、信用債持倉重新引入中債估值、中證估值的估值體系。

他直言，對銀行理財子而言，自建估值模型整改難度不大，主要是督促信托公司不再使用自建估值模型對他們的二永債、信用債持倉進行估值，但對信托公司而言，這意味著前些年他們在自建估值模型方面的不菲投入幾乎打了水漂。

具體而言，此前銀行理財子在銀行間債券市場開戶存在一定的制度障礙，于是他們紛紛通過信托渠道（借助信托公司賬戶）投資銀行間債券市場各類債券品種，并支付相應的信托渠道合作費用。

為了擴大銀行理財子的債券委托投資業務規模，不少信托公司開始圍繞平滑理財產品估值波動，提供一系列增值服務，包括信托計劃通過每日循環補差、計提信托特別收益等方式幫助理財產品平滑投資收益、在連續競價平臺給低流動性私募債提供交易報價影響收盤價估值等，協助銀行理財子平滑產品凈值波動。但是，這兩項增值服務很快被監管部門規范。

于是，部分信托公司斥資百萬元采購自建估值模型體系，作為協助銀行理財子平滑產品凈值波動的新型增值服務，吸引銀行理財子增加債券委托投資規模，以賺取更多合作費用。

“隨著監管要求銀行理財子在6月底完成50%的自建估值模型整改進度，二季度不少理財子公司要求信托公司加快銀行二永債、信用債持倉的估值體系變更，若信托公司未能按時完成這項工作，銀行理財子就會改換門庭。”劉勇向記者透露，這導致信托公司只能“忍痛割愛”——舍棄重金采購的自建估值模型體系，轉而引入中債估值、中證估值的估值體系。

他向記者透露，截至6月底，他們信托賬戶里的逾80%二永債與信用債已重新調整為中債估值、中證估值的估值方法，剩余債券之所以未“調整”，是因為這些債券在下半年陸續到期，他們打算等待債券到期以自動剝離自建估值模型。

另一位股份制銀行理財子公司固收類資產投資部門人士向記者透露，他們采取“新老劃斷”的做法，即年內清倉按照自建估值模型估值的存量二永債持倉，新買入的二永債完全遵循中債估值、中證估值的估值方法。

“6月底前，我們已賣出逾半數二永債，完成整改進度50%的監管要求；一旦年底前清倉二永債舊債，就能從容完成全部整改工作。”他透露，所幸他們的存量二永債持倉不多，完成自建估值模型整改工作的難度不大。

債券“拋長買短”

盡管自建估值模型整改壓力不大，但這項工作正悄然影響銀行理財子的債券投資策略。

張誠告訴記者，今年以來他們持續減持長期限二永債與中低評級信用債，轉而買入短期高評級債券。

究其原因，前者因為交投活躍度不高，容易因債券市場異動而出現價格劇烈波動，拖累理財產品凈值波動相應加大，引發部分投資者的盲目贖回；相比而言，短期高評級債券因交易流動性較高，價格表現相對平穩，能有效降低理財產品凈值波動與增強投資者持有體驗。

華源證券固收首席分析師廖志明表示，隨著銀行理財子公司不得通過收盤價調整、平滑估值或自建估值模型等方式平滑理財產品凈值波動，在自建估值模型被整改后，銀行理財子配置長久期債券的能力受到明顯約束，為了控制理財產品凈值波動，銀行理財子需適度縮短債券投資久期。

華西證券經濟學家劉郁指出，在自建估值模型整改后，銀行理財子需要主動換倉，配置更多估值穩定的流動性資產同時壓降高波動投資品種倉位。由于二永債價格波動大、中低評級信用債流動性弱，這兩類資產可能首當其沖受到影響。

張誠認為，促使銀行理財子減持二永債與信用債的另一個原因，是因為今年以來債券收益率整體下行，令長期限債券的票息保護力度下降，拖累銀行理財產品實際回報相應回落，迫使他們紛紛調倉買入REITs、優先股等其他高分紅投資品種，努力提升理財產品整體回報率。

值得注意的是，理財子公司持續推進自建估值模型整改工作，還悄然影響他們通過信托渠道的債券投資力度。

西部證券在《理財凈值整改進展、影響及后續策略怎么看——信用周報》提出，信托機構在上交所市場持有的信用債規模由2024年12月的3.5萬億元，降至2025年4月的3.3萬億元，或顯示銀行理財子公司此前通過信托渠道采取的收盤價估值、平滑估值機制正在有序“分解”。

在6月底監管考核自建估值模型整改進度前，銀行理財子突然大幅壓降長期限信用債凈買入力度。

華西證券在《華西證券信用周觀察系：長信用，還有空間》指出，5月銀行理財子公司分別凈買入27億元7—10年期信用債與20億元10—30年期信用債，但到了6月，這兩類長期限信用債的凈買入規模分別降至9億元與3億元。

劉勇告訴記者，5—6月銀行理財子的長期限信用債凈買入額“大起大落”，與6月底自建估值模型整改進度考核缺乏“關聯性”。5月銀行理財子之所以大舉增持長期限信用債，是因為當月債券收益率回升，帶來不錯的長期債券配置獲利機會。6月銀行理財子的凈買入額明顯下降，一是6月債券整體收益率再度下行，配置長期限信用債博取高回報的機會稍縱即逝；二是為了應對6月底理財產品集中到期贖回，銀行理財子相應減少低流動性的長期限信用債配置，更多增持高流動性資產。

在他看來，隨著自建估值模型被整改，銀行理財子難以再通過平滑產品凈值解決“高收益、凈值平穩與高流動性”的不可能三角，未來要破解這個難題，銀行理財子只能高度依賴資產配置策略優化與市場反應速度。

（作者 陳植）