經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

2025年6月18日，廣州視源電子科技股份有限公司（002841.SZ，下稱“視源股份”）發(fā)布公告稱，公司已于6月17日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行H股股票并在聯(lián)交所主板掛牌上市的申請(qǐng)，并與同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行的申請(qǐng)材料。

視源股份的2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的224.01億元，同比增長(zhǎng)11.05%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為9.71億元，同比大幅縮水29.13%；在盈利能力方面，其毛利率亦從2022年的26.2%滑落至2024年的20.9%。

利潤(rùn)去哪了？從上述招股材料看，答案指向視源股份內(nèi)部劇烈的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換一一

以“希沃”（Seewo）和“MAXHUB”為品牌的支柱業(yè)務(wù)“智能終端及應(yīng)用”板塊增長(zhǎng)承壓，毛利率從2022年的35.6%驟降至2024年的25.3%。

與之形成鮮明對(duì)比，其“智能控制部件”業(yè)務(wù)板塊異軍突起，2024年收入同比勁升20.4%，其中家用電器控制器業(yè)務(wù)更是實(shí)現(xiàn)了65.64%的高增長(zhǎng)。然而，這個(gè)新引擎更高的收入占比，卻因其僅14.3%的毛利率，在結(jié)構(gòu)上拉低了公司的整體盈利水平。 

一個(gè)更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，視源股份為未來付出的代價(jià)已遠(yuǎn)超其當(dāng)下的盈利能力。根據(jù)其2024年年度報(bào)告，公司全年的研發(fā)開支高達(dá)15.40億元，而同期的歸母凈利潤(rùn)僅為9.71億元。

即便如此，視源股份似乎并未有壓縮投入的打算。在2025年4月24日的投資者交流活動(dòng)中，視源股份管理層就表示：“2025年，公司將加大端側(cè)大模型、多模態(tài)感知算法等關(guān)鍵技術(shù)以及智能硬件終端和行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)域的研發(fā)投入，保障技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品迭代升級(jí)。”

在這樣的背景下，視源股份此時(shí)赴港IPO的目的也變得清晰：在自身盈利已無法完全覆蓋其高昂研發(fā)投入的背景下，向國(guó)際資本市場(chǎng)尋求新的資金，以繼續(xù)支撐其既定的全球化與AI戰(zhàn)略。

“隱形冠軍”的壓力

視源股份的招股材料中，充滿了“冠軍”的光環(huán)。根據(jù)公開披露信息，視源股份至少在三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域擁有全球或全國(guó)第一的市場(chǎng)份額：旗下希沃（seewo）品牌教育交互智能平板2024年以17.5%的市場(chǎng)份額領(lǐng)跑全球市場(chǎng)；MAXHUB品牌會(huì)議交互智能平板以25.0%的市場(chǎng)份額位居中國(guó)內(nèi)地首位；而其起家的液晶顯示（LCD）主控板卡業(yè)務(wù)，則以23.8%的市場(chǎng)份額位居全球首位。

近日，記者在視源股份位于廣州黃埔區(qū)的總部展廳看到，希沃交互智能平板和MAXHUB會(huì)議平板確實(shí)占據(jù)了最顯眼的位置。據(jù)相關(guān)工作人員介紹，該公司的業(yè)務(wù)始于2005年的液晶顯示主控板卡，后于2009年和2017年先后創(chuàng)立了“希沃”與“MAXHUB”兩大品牌，分別切入教育和企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)。

但正是這兩大曾經(jīng)的“功勛”業(yè)務(wù)，近年率先感受到了市場(chǎng)的寒意。

根據(jù)該公司2024年年度報(bào)告，其教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入50.54億元，同比下降8.75%；企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入15.82億元，同比下降2.60%。更為關(guān)鍵的信號(hào)則隱藏在利潤(rùn)表中，作為公司曾經(jīng)的利潤(rùn)“奶牛”，包含這兩大業(yè)務(wù)的“智能終端及應(yīng)用”板塊，其毛利率從2022年的35.6%，一路下滑至2023年的30.2%，到2024年進(jìn)一步下降至25.3%。

同時(shí)，在企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)，視源股份的MAXHUB面臨著來自華為和聯(lián)想等科技巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)，視源股份在其招股書中亦提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，指出其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)通過提升產(chǎn)能及積極的銷售營(yíng)銷活動(dòng)來增加市場(chǎng)份額。

以華為為例，其IdeaHub系列會(huì)議平板依托鴻蒙操作系統(tǒng)，強(qiáng)調(diào)與手機(jī)、PC等設(shè)備的無縫協(xié)同，對(duì)MAXHUB構(gòu)成系統(tǒng)性競(jìng)爭(zhēng)壓力。而在教育領(lǐng)域，除了要應(yīng)對(duì)政府“錢袋子”收緊的現(xiàn)實(shí)，視源股份的核心產(chǎn)品希沃交互智能平板還要直面鴻合科技等傳統(tǒng)勁敵在“AI+海外”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下的直接對(duì)標(biāo)。

當(dāng)然，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓的同時(shí)，視源股份亦有業(yè)務(wù)板塊在強(qiáng)力增長(zhǎng)。

招股材料顯示，該公司的“智能控制部件”板塊正成為拉動(dòng)增長(zhǎng)的絕對(duì)主力，2024年收入達(dá)到102.74億元，同比增長(zhǎng)20.37%。其中，白色家電控制器業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，2024年收入同比激增65.64%，達(dá)到17.22億元。

在5月下旬記者前往視源股份總部進(jìn)行調(diào)研的過程中，公司相關(guān)工作人員曾介紹，憑借在音視頻技術(shù)、觸控交互及熱管理等領(lǐng)域的積累，視源股份已將業(yè)務(wù)版圖拓展至汽車電子領(lǐng)域，提供包括智能座艙控制模組、車燈控制系統(tǒng)、功放音響等汽車電子部件，相關(guān)產(chǎn)品也已獲得多家汽車品牌采用。

此外，在電力電子領(lǐng)域，視源股份也已開始布局，專注于不間斷電源（UPS）系統(tǒng)、逆變器及服務(wù)器電源等產(chǎn)品的核心部件研發(fā)。

這些在新興領(lǐng)域的布局，共同構(gòu)成了其財(cái)報(bào)中“智能控制部件”板塊的增長(zhǎng)。 

這種“冰與火”并存的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，正是理解視源盈利能力趨弱的關(guān)鍵：將招股材料中的數(shù)據(jù)并置對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，盡管視源股份的智能控制部件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，但其2024年的毛利率僅為14.3%，遠(yuǎn)低于增長(zhǎng)放緩的智能終端及應(yīng)用業(yè)務(wù)的25.3%；隨著低毛利的部件業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重從2022年的41.9%一路攀升至2024年的45.9%，公司的整體盈利空間也就被結(jié)構(gòu)性地壓縮了。

侵蝕利潤(rùn)的另一大因素，則是為技術(shù)創(chuàng)新而投入的高額研發(fā)支出。

2024年年報(bào)顯示，視源股份全年研發(fā)開支高達(dá)15.4億元，占營(yíng)收比重為6.88%。據(jù)其官方介紹，該公司已構(gòu)建起“三院一站”（中央研究院、中央工程院、創(chuàng)新設(shè)計(jì)院及博士后科研工作站）的研發(fā)體系，截至2024年底，研發(fā)人員數(shù)量已達(dá)到3229名，占總員工數(shù)的48.24%。

此外，2024年年報(bào)披露，因終止2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃并實(shí)施新的員工持股計(jì)劃，該公司的股份支付費(fèi)用同比增加，疊加市場(chǎng)利率下行導(dǎo)致資金收益下降，共同導(dǎo)致了年度凈利潤(rùn)的下滑。

赴港上市之所圖

對(duì)于此次H股上市的目的，在2025年5月13日的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，該公司管理層明確表示：“公司赴港上市主要是基于公司全球化戰(zhàn)略布局考量，提升公司國(guó)際市場(chǎng)知名度與品牌影響力，并為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供更廣闊的資本平臺(tái)支撐。”

此次招股材料中列明的募資用途，也指向了加強(qiáng)研發(fā)能力、加速國(guó)際擴(kuò)張、提升數(shù)字化能力和戰(zhàn)略投資并購等方向，意在為該公司的轉(zhuǎn)型提供充足的“彈藥”。 

面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)瓶頸，“出海”已是視源股份當(dāng)下重點(diǎn)推動(dòng)的戰(zhàn)略之一。根據(jù)2024年年度報(bào)告，視源股份海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入43.48億元，同比增長(zhǎng)16.83%。

在上述記者調(diào)研過程中，視源股份相關(guān)工作人員曾向記者介紹稱，該公司的海外策略已從簡(jiǎn)單的ODM模式升級(jí)為系統(tǒng)的“屬地深耕”，目前已在印度、美國(guó)、荷蘭、泰國(guó)等多個(gè)國(guó)家建立海外子公司和本地化團(tuán)隊(duì)。此外，與微軟等全球科技巨頭的生態(tài)合作，例如聯(lián)合推出多款通過Microsoft Teams認(rèn)證的硬件設(shè)備，也是其融入全球主流市場(chǎng)的關(guān)鍵步驟之一。

這種全球化戰(zhàn)略已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化為切實(shí)的業(yè)務(wù)成果。根據(jù)其招股材料，視源股份的企業(yè)服務(wù)品牌MAXHUB在海外市場(chǎng)已斬獲多個(gè)標(biāo)志性項(xiàng)目，例如為美國(guó)俄克拉何馬州立大學(xué)校友中心提供了巨型LED顯示墻，為法國(guó)醫(yī)療集團(tuán)GBNA Santé提供了數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案，并為澳門大豐銀行的會(huì)議系統(tǒng)進(jìn)行了現(xiàn)代化升級(jí)。

至于市場(chǎng)關(guān)心的關(guān)稅問題，在2025年4月的投資者交流活動(dòng)中，該公司管理層曾如是回應(yīng)：“本次關(guān)稅政策對(duì)公司整體影響可控。公司始終重視供應(yīng)鏈安全，且已提前在越南等地布局海外產(chǎn)能，可以為不同區(qū)域市場(chǎng)客戶提供靈活的交付方案。”

“AI”則是視源股份未來發(fā)展想象空間最大的部分，也是其高研發(fā)投入的核心方向。

在投資者交流會(huì)上，該公司管理層樂于用一系列具體、可量化的成果來描繪其AI戰(zhàn)略的落地進(jìn)展。比如，在上述投資者交流活動(dòng)中，公司管理層就表示：“截至2025年一季度末，希沃課堂智能反饋系統(tǒng)已建成19個(gè)重點(diǎn)應(yīng)用示范區(qū)，覆蓋超2000所學(xué)校，應(yīng)用于超5000間教室，生成超18萬份報(bào)告；希沃AI備課已累計(jì)生成AI課件超35萬份。”

在上述記者調(diào)研過程中，視源股份的工作人員也演示了其“希沃教學(xué)大模型”在備課、授課等環(huán)節(jié)的應(yīng)用。據(jù)了解，該模型是基于超2200億token的教育專業(yè)語料訓(xùn)練而成，旨在構(gòu)筑其在“AI+教育”領(lǐng)域的“護(hù)城河”。

視源股份試圖通過AI賦能，向資本市場(chǎng)講述一個(gè)全新的故事，即公司不再僅僅是一個(gè)賣屏幕的硬件制造商，而是一個(gè)擁有海量行業(yè)數(shù)據(jù)、先進(jìn)算法和成熟應(yīng)用場(chǎng)景的科技平臺(tái)。其最終目的，是通過AI提升用戶粘性，并創(chuàng)造出新的軟件和服務(wù)收入，從而改善公司當(dāng)前承壓的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

想象空間很大，但現(xiàn)實(shí)中的險(xiǎn)阻亦不算小。在招股材料中，視源股份主要披露了兩大方向的風(fēng)險(xiǎn)：其一，是日益加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，指出公司將持續(xù)面對(duì)來自華為、聯(lián)想等科技巨頭的全方位和生態(tài)化競(jìng)爭(zhēng)壓力；其二，是對(duì)宏觀環(huán)境的高度依賴，指出教育相關(guān)產(chǎn)品的需求受K12學(xué)校、大學(xué)及其他教育機(jī)構(gòu)的預(yù)算分配及支出水平影響，而企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)則受公司開支水平影響，這些都與全球經(jīng)濟(jì)狀況及業(yè)務(wù)周期密切相關(guān)。

對(duì)此，該公司在投資者交流會(huì)中也給出了應(yīng)對(duì)策略：“聚焦提升高毛利產(chǎn)品的收入占比，加強(qiáng)商用顯示設(shè)備價(jià)格管控，并加大音視頻設(shè)備及系統(tǒng)、AI產(chǎn)品等高毛利產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣與銷售力度。”

此次赴港遞表，正值視源股份在A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪劇烈的估值下修，其市值在2021年初一度接近千億；截至6月19日收盤，該公司總市值約為231億元，相較于高點(diǎn)，其市值已蒸發(fā)超過750億元。 

這種劇烈的市值波動(dòng)，表明了A股市場(chǎng)對(duì)視源股份的某種“擔(dān)憂”。那么，跨過香江后，視源股份又能否“說服”見慣風(fēng)浪的港股投資者，市場(chǎng)將很快給出答案。

（作者 鄭晨燁）