經濟觀察報 記者 老盈盈 2025年2月24日，全球規模最大的專注于私募資產二級市場投資的公司——科勒資本宣布，其與知名國際風險投資機構金沙江創業投資基金成功完成一筆由GP（普通合伙人）主導的私募二級市場交易。金沙江創投以其在消費和科技領域的投資而聞名。

此次交易總規模為2.29億元，涵蓋八項中國消費與科技行業的優質高增長型資產。根據公開資料，交易的資產包括荔枝微課、極睿科技、萬店掌、醫眾影像、疊境數字、魔急便 MobileGo、龍貓數據、小電科技等企業的股權。科勒資本旗下的人民幣私募二級市場基金“科勒資本私募二級市場第一期人民幣基金”是此次交易的唯一領投方。

科勒資本創立于1990年，總部位于倫敦，專門為全球私募市場投資者提供流動性解決方案，目前資產管理規模為360億美元，涵蓋私募股權、私募信貸和其他私募市場投資工具。2021年2月份，科勒資本將目光瞄向了中國——新設基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司，成為首只在北京設立的外資S基金管理人。

S基金（SecondaryFund），即二手份額轉讓基金，是專注于私募股權二級市場的基金，投資于私募股權投資基金的二手份額或投資項目組合。與傳統私募股權基金不同，S基金是從投資者手中收購企業股權或基金份額，交易對象為其他投資者。

3月5日，針對此次交易，經濟觀察報記者對科勒資本投資主管楊戰進行了專訪。楊戰表示，通過此次交易，科勒資本從投資者手中收購了全部的基金份額，使得老基金得以清盤，投資者全部實現退出。

此外，楊戰也表示，作為長周期的封閉式基金管理人，如科勒資本這樣的S基金管理機構也需要“耐心資本”，需要得到有遠見和長周期的LP（有限合伙人）支持，才能促成更多好的投資交易。

|對話|

LP實現完全退出

經濟觀察報：能不能介紹一下這次交易的具體情況？

楊戰：2023年，我們完成“科勒資本私募二級市場第一期人民幣基金”的首次關賬。隨后我們與君聯資本完成一筆3.15億元的GP主導交易，投資組合中包括六項優質的醫療行業資產。沿著相似的邏輯，我們繼續尋找潛在的投資機會。

此次交易從接觸到最后落地，歷時超過一年。技術環節上的要求很高，我們需要從基金全部的有限合伙人手中買下他們所持有的份額，并且需要所有的有限合伙人同意交割條件以確保各方利益一致。除了提供流動性之外，此前的GP基金得以借這筆交易完成清盤，LP實現了完全退出，這在S基金市場交易中并不多見。

經濟觀察報：LP實現完全退出，為什么會說并不多見？

楊戰：現在，市場上一只GP基金運作八九年，再進入延長期，是非常常見的。盡管管理人和基金的投資人有非常強烈的退出訴求，但是只要這只基金還沒能清退，向其出資的LP基金也不能清退。與此同時，GP基金的標的組合里有一些成長比較好的企業，這些企業容易找到買家，但剩下的企業就會陷入僵持的狀態，LP實現完全退出的難點就在這個地方。

經濟觀察報：這次交易你們是如何操作的？與常見的S基金操作有何不同？

楊戰：這次交易中，我們通過讓基金實現清盤，為整個鏈條上的管理人和所有投資人解決了基金周期的問題，然后，作為新基金的LP，我們重設了基金的期限，給底層資產賦予了新的生命周期，從技術上實現了接續基金的操作。S基金市場更常見的交易類型是部分基金份額的買賣，例如在基金運行過程中，其中一個LP有資金訴求，就會把自己的份額轉讓出去。

經濟觀察報：此次交易能給私募資產二級市場帶來哪些啟示？

楊戰：我們認為，在S基金交易中，除了考慮自身的利益訴求外，還需要站在管理人和LP的立場考慮。這次交易，我們是抱著提供解決方案的心態與管理人進行談判，希望能幫助管理人和投資人解決他們眼下最急迫的資金退出難題。

投資原則

經濟觀察報：科勒資本團隊在尋找投資機會的時候，遵循哪些原則？

楊戰：從產業鏈上來看，我們比較像介于母基金和并購基金之間的一個角色。母基金要對管理人、團隊成員、過往業績等方面進行判斷，但我們與母基金有著本質的區別，因為我們從來不投“盲池”（具體投資標的不明確），我們買的是純“明池”（具體投資標的非常明確）。從產業鏈或生態系統的定位來說，我們更像是一個并購基金，但市場上的并購基金或直投基金更關注底層資產質量，而我們則是對上述兩方面都關注。

經濟觀察報：具體對管理團隊和投資標的分別有哪些要求？

楊戰：在管理人層面，我們希望能夠與經受過時間檢驗，過往業績良好的優質管理人進行合作。我們過往在國內參與的項目，都是和相對成熟的頭部機構合作的。至于資產這一部分，我們主要關注處于成長周期后半段的企業，這些企業已經進入到一個相對成熟的發展時期，而且具有一定的營收規模或利潤規模的特點。

經濟觀察報：你們是不希望承擔太高風險？

楊戰：我們可以接受商業風險，但不希望承擔過多的技術風險。例如，一家企業發展得挺好，能賺錢了，但可能會突然受到不可控因素的沖擊影響到企業的運作。作為股權投資，這種風險肯定是要承受的。只是我們在進行判斷的時候，如果這家企業還處于早期階段，還需要多輪融資才能推動企業整個商業模式的發展，可能就不是我們的目標。

經濟觀察報：科勒資本在選擇底層資產的時候，公司團隊會對底層資產進行盡職調查嗎？

楊戰：作為主動管理型的投資人，底層資產的調研是我們工作的重中之重。底層資產的交易價格、出資金額，都是交易中最重要的因素。雖然我們不會像一級市場管理人那樣對一家公司進行半年到一年的盡職調查，但多年來我們形成了一套成熟有效的方法論對底層資產做出評估。同時，我們也會最大限度地發揮管理人在信息方面的優勢，輔助投資判斷。

經濟觀察報：科勒資本未來在中國的業務戰略是怎么樣的？

楊戰：我們看好中國市場的業務機會，未來會繼續深耕本地市場，加深與管理人和投資者的關系，同時不斷尋找具有成長性和穩定性的資產，通過成熟的資產組合創造長期價值。

需要“耐心資本”

經濟觀察報：近期，DeepSeek（深度求索）和人形機器人受到很高的關注，你怎么看待大模型和機器人產業的發展趨勢？

楊戰：與一級市場基金不同，作為私募資產二級市場投資公司，我們并不是一個行業專注型的投資基金，而是以財務驅動為主。我們是買現存資產，即使我們認為是一家好企業，也需要考慮價格是否合適。因此，我們更多的是與有能力的團隊進行合作，并尋找比較好的交易機會。上述這些行業，我們肯定都會關注，并保持開放的態度。

經濟觀察報：如今國資、銀行、保險機構都開始布局S基金，甚至出現規模百億級的S基金，你如何看待這一現象？

楊戰：隨著整個行業容量的不斷擴大，管理人和投資人逐漸成熟，整個基金的體量就會慢慢增大，這是一個行業自然發展的過程。但是目前中國人民幣S基金市場還處于初級發展階段，新基金紛紛設立，但規模普遍不大。出現百億級基金是一件好事，體現了投資人對市場的熱情越來越高漲。我們也希望有更多的百億級S基金出現，這樣大家才會更愿意去了解S基金，帶動整個生態系統更良性地運轉。

經濟觀察報：目前S基金發展面臨哪些難題？你對行業發展有什么建議？

楊戰：S基金本身是私募股權基金生態系統中的一部分，也需要經歷“募投管退”的生命周期。目前行業面臨的難點是多方面的，私募股權的退出是一個比較大的挑戰，當前市場處于波動下行的狀態，作為投資人會更加謹慎。“投”這一部分的確在不斷變好，四年前我們剛開始籌備科勒資本第一期人民幣基金的時候，大家對S基金完全不了解。幾年過去，大家對它的關注度逐步提高了，也對它有了更清晰的認知。

在對行業的建議方面，由于我們也是一個長周期的封閉式基金，我們也需要“耐心資本”，需要有遠見和長周期的LP支持，才能促成更多優質的投資交易。